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　　：安装，是一套标准的定制服务流程。易装的现实需求——紧抓消费者痛点。环保依然是消费者在做材料选择时最看重的因素之一，兔宝宝环保口碑经过多年积淀具备明显优势。与目前定制板材多为刨花板等不同的是，易装板材使用细木工板，在保证设计美观情况下，板材的环保及性能优势明显。易装模式：创新打造“万家社区店。”

　　ble_Summary初识易装：]板材为矛，切入定制什么是易装？易装是以兔宝宝健康板材为核，长江证券为用户提供从材料选择、产品设计再到上门安装的一站式服务模式。

　　本质上易装为兔宝宝向下游定制领域的延伸，从消兔宝宝费者下单，到兔宝宝易装门店提供测量、设计优化及上门安装，是一套标准的定制服务流程。

　　环保依然是消费者在做材料选择时最看重的因素之一，兔宝宝环保口碑经过易装深度解析多年积淀具备明显优势。

　　与目前定制板材多为刨花板等不同的是，易装板材使好板材用细木工板，在保证设计美观情况下，板材的环保及性能优势明显。

　　2017年公司首次提出兔宝宝易装的概念；2018年开始进入易装1.0时代，全年易装业务落地运营专卖店45家；2019年易装业务继续推进，截至当年年底落地运营的专卖切定制店201家；2020年易装继续推进，截至上半年已成功开设易装专卖店362家。

　　2020年公司提出打造“万家易装社区店”全国销售网络体系，即门店主要开设在社区之中，而非传统的大型卖兔宝宝场，起到引流获客作用。

　　社区店模式更加贴近流量端与服务端，以成本低、建店快、获客准、服务好的优势，002043实现差异化的竞争。

　　制度端，公司已建立了加工中心搭建、渠道招商及新模式门店建立的完善制度；生产端，行业有大量分散产能，且区域加工厂投资成本小，产能布局快；销售端，终端门店投资小且回报率高，推广积极性较强。

　　易装渠道销售的板材，除002043板材品牌使用费，还将收取易装商标费，测算易装渠道销售板材商标费合计约为传统渠道的2倍；2）其他辅材的拉动。

　　衣柜成本中板材占比约为40%，此外五金、封边条等辅料占比约为20%，公易装深度解析司渠道体系内同样有辅料销售，随着易装推进，辅料采购比例会提升；3）与裕丰汉唐联动。

　　裕丰作为精装衣橱柜龙好板材头，具备丰富定制经验，而易装品牌打造也有利于未来裕丰向C端发展。

　　测算若公司终端定制规模达到150亿左右（对标2019年新模式索菲亚），易装业绩贡献体量相较2019年约2~3倍空间；若现有板材销售全部转化为易装，则对应业绩空间4~5倍。

　　投资建议：看好公司易装业务的持续推进，有望打切定制开公司长期的成长空间。

　　预计202长江证券0、2021年归属母公司净利润为4.6、6.0亿，对应PE为22.4、17.2倍，维持买入评级。

　　风险提示1．地产销售大幅下滑；2．渠道管理兔宝宝不及预期；3．供应链管理难度大；。

　　｜研究报告｜ 分析师及联系人 ● 范超● 李浩.cn 执业证书编号：执业证书编号： S01 S26兔宝宝(002043) 好板材，新模式，切定制—易装深度解析 初识易装：板材为矛，切入定制什么是易装？易装是以兔宝宝健康板材为核，为用户提供从材料选择、产品设计再到上门安装的一站式服务模式。

　　本质上易装为兔宝宝向下游定制领域的延伸，从消费者下单，到兔宝宝易装门店提供测量、设计优化及上门安装，是一套标准的定制服务流程。

　　环保依然是消费者在做材料选择时最看重的因素之一，兔宝宝环保口碑经过多年积淀具备明显优势。

　　与目前定制板材多为刨花板等不同的是，易装板材使用细木工板，在保证设计美观情况下，板材的环保及性能优势明显。

　　2017年公司首次提出兔宝宝易装的概念；2018年开始进入易装1.0时代，全年易装业务落地运营专卖店45家；2019年易装业务继续推进，截至当年年底落地运营的专卖店201家；2020年易装继续推进，截至上半年已成功开设易装专卖店362家。

　　2020年公司提出打造“万家易装社区店”全国销售网络体系，即门店主要开设在社区之中，而非传统的大型卖场，起到引流获客作用。

　　社区店模式更加贴近流量端与服务端，以成本低、建店快、获客准、服务好的优势，实现差异化的竞争。

　　制度端，公司已建立了加工中心搭建、渠道招商及门店建立的完善制度；生产端，行业有大量分散产能，且区域加工厂投资成本小，产能布局快；销售端，终端门店投资小且回报率高，推广积极性较强。

　　易装渠道销售的板材，除板材品牌使用费，还将收取易装商标费，测算易装渠道销售板材商标费合计约为传统渠道的2倍；2）其他辅材的拉动。

　　衣柜成本中板材占比约为40%，此外五金、封边条等辅料占比约为20%，公司渠道体系内同样有辅料销售，随着易装推进，辅料采购比例会提升；3）与裕丰汉唐联动。

　　裕丰作为精装衣橱柜龙头，具备丰富定制经验，而易装品牌打造也有利于未来裕丰向C端发展。

　　测算若公司终端定制规模达到150亿左右（对标2019年索菲亚），易装业绩贡献体量相较2019年约2~3倍空间；若现有板材销售全部转化为易装，则对应业绩空间4~5倍。

　　预计2020、2021年归属母公司净利润为4.6、6.0亿，对应PE为22.4、17.2倍，维持买入评级。

　　报告日期2020-09-03 公司研究点评报告评级买入｜维持当前股价(元) 13.28 公司基本数据 总股本(万股) 77,476 流通A股/B股(万股) 71,903/0 资产负债率61.81% 每股净资产(元) 1.94 市盈率(当前) 33.07 市净率(当前) 6.11 12个月内最高/最低价(元) 14.22/5.01 市场表现对比图(近12个月) 资料来源：Wind 相关研究《易装建店加速，大小B齐发力》2020- 08-28 《Q1经营承压，长期趋势看好》2020- 04-28 《Q4业绩同比继续改善》2020-03-01 风险提示1．地产销售大幅下滑；2．渠道管理不及预期；3．供应链管理难度大；-18% 21% 61% 100% 140% 180% 2019-9-32020-52020-8兔宝宝建材沪深300指数72 38 5公司研究丨点评报告初识易装：板材为矛，切入定制什么是易装？易装是以兔宝宝健康板材为核心，为用户提供从材料选择、柜型设计、风格设计再到上门安装的一站式服务创新模式，本质上易装即为兔宝宝向下游定制领域的延伸，流程上看从消费者下单，到兔宝宝易装门店提供测量、设计优化及上门安装服务，其实是一套标准的定制家具服务流程。

　　图1：易装服务流程资料来源：兔宝宝官网，长江证券研究所为什么叫易装？即解决了过往板材只是半成品，消费者无法直接使用的问题。

　　以兔宝宝生态板为核心，包括多层胶合板、细木工板、顺芯板等优质材料；2、易设计。

　　兔宝宝地区加工中心的模式，使得其交付更快，在终端安装过程中，对问题反馈也更加迅速。

　　预计公司订单交付周期在20天左右，相较于其他品牌30天左右的交付周期明显更短，同时在订单的灵活性方面更高，更能满足消费者定制化的需求。

　　图2：易装的4层含义资料来源：兔宝宝官网，长江证券研究所易装的现实需求——紧抓消费者痛点。

　　据中国木业网调查，60%以上消费者在购买家装材料时，会将环保放在最重要位置。

　　目前定制行业使用板材多为环保以及使用性能相对一般的刨花板、纤维板等，兔宝宝易装则全部使用细木工板，在保证设计美观情况下，板材优势明显。

　　公司研究丨点评报告图3：易装以兔宝宝多层板、细木工板、顺芯板等为基材资料来源：兔宝宝官网，长江证券研究所易装模式：创新打造“万家社区店” 易装的进展。

　　2017年公司首次提出兔宝宝易装的概念，开始全面导入“兔宝宝易装”业务体系；2018年开始进入易装1.0时代，全年易装业务落地运营专卖店45家；2019年易装业务继续推进，截至当年年底落地运营的专卖店201家；2020年易装继续推进，截至上半年，已成功开设易装专卖店362家。

　　图4：兔宝宝易装商场店资料来源：，长江证券研究所图5：易装落地门店数目在快速增长资料来源：公司公告，长江证券研究所创新探索：社区店什么是社区店模式？2020年公司提出打造“兔宝宝万家易装社区店”全国销售网络体系。

　　所谓社区店模式，即门店主要开设在社区之中，而非传统的大型卖场，起到引流获客的作用，并将订单交付给加工中心进行生产。

　　0 100 200 300 400 500 600 7002018年2019年2020H12020E公司研究丨点评报告图6：兔宝宝易装社区店资料来源：公告官网，长江证券研究所图7：易装社区店的运行模式资料来源：公司官网，长江证券研究所“创客+梦想官”的E-maker计划。

　　为保证社区店模式的顺利推广，公司推出E-Maker计划，每个城市设立一名易装梦想官，由其和公司共同推动该地区的易装社区店建设。

　　目前公司已与13个城市梦想官签订E-Maker计划书，分别为金华、南京、苏州、南通、青岛、泉州、厦门、合肥、长沙、广州、深圳、南宁、南昌。

　　梦想官：主要由公司此前的一级板材经销商担任，一方面负责加工中心的投资建设，另一方面为创客提供必需的资金支持等；创客：即终端门店经销商，包括已经从事定制领域的其他品牌的店长、经销商等，以及家装公司设计师等。

　　公司：易装品牌建设与输出，渠道以及加工中心的统筹规划与日常服务图8：易装的的创客+梦想官模式资料来源：公司官网，长江证券研究所社区店模式的优势。

　　社区店模式更加贴近流量端与服务端，以成本低、建店快、获客准、服务好、覆盖广的优势，实现差异化的竞争：1）低运营成本，高性价比：50-100平方米小店面运营，10~20万左右初期投资标准，且租金较低，约5000元/月左右；相较于品牌定制企业，以红星美凯龙150元/平租金来看，假设200平，每月租金3万。

　　因此虽然兔宝宝生态板价格明显高于颗粒创客梦想官一级总代公司其他品牌店长家装公司设计师等社区店加工中心资金支持拆单生产消费者导流测量设计公司负责渠道搭建与管控、系统支持公司研究丨点评报告板以刨花板，但最终终端售价兔宝宝易装却可以做到和其同一水平。

　　表1：在好板材的基础上，兔宝宝易装终端依然具备价格优势（以展开面积计算） 木工定制易装模式（小厂加工）品牌定制企业环保高高中稳定性低高高美观低高高价格低中高板材17mm生态板17mm生态板18mm实木颗粒板数量/张单价(元/张) 合计/元数量/张单价(元/张) 合计/元数量/张单价(元/张) 合计/元柜体120480 背板80240 五金—— 660 —— 660 —— 660 加工费用3日工作量300元/日76 总成本/元15.2189288015.2156237615.21091656 工厂加价率10% 20% 40% 出厂价/元208188153 渠道加价率0% 50% 100% 终端价/元208281305 资料来源：公司官网，长江证券研究所2）服务更高效：属地的加工中心模式，加工厂距离终端需求较近，一方面订单交付周期更快，另一方面二次响应更快，节省消费者时间成本；3）建店快获客准：模块化建店，统一配送，安装快速；社区周边建店，贴近客户的流量窗口；图9：兔宝宝厦门加工中心资料来源：公告官网，长江证券研究所图10：兔宝宝泉州加工中心资料来源：公司官网，长江证券研究所可复制性强，三方推广积极性高。

　　制度端，公司已建立了一套加工中心搭建、渠道招商及门店建立的完善制度；生产端，定制行业具备大量分散产能，且区域加工厂投资成本较小，产能布公司研究丨点评报告局快；销售端，从当前运营社区店看，终端门店投资小且回报率高，推广积极性较强，预计终端门店毛利率40%左右，加工中心毛利率20-25%。

　　图11：公司针对易装经销商的支持方式资料来源：公司官网，长江证券研究所易装贡献：空间打开，弹性可期贡献一：易装商标使用费。

　　举例来说，一张兔宝宝生态板销售给加工中心，同样收取板材的品牌使用费，与普通板材销售相同。

　　但加工中心的板材最终通过易装销售，公司将再收取一次易装商标使用费，每套商标约为100元，预计通常一套柜子使用1-2套商标。

　　基于此我们进行易装贡献的弹性测算如下表所示，可以看到当易装门店数目增加到一定程度时，对业绩的贡献将较为明显。

　　我们测算原有板材贴牌费约为15元/张，易装商标每套100元对应约6张板，大致折合易装商标为17元/张，从中期角度考虑，不考虑公司抢占其他定制企业份额，仅假设公司目前所有的板材销售均转化为易装，粗略估计约为当前主业利润的2倍以上。

　　依据好莱客招股说明书数据，板材占比仅为40%左右，此外还会使用一定比例的五金、粘合剂等辅料，预计占比约20%。

　　在传统的板材销售过程中，采购者较少配套采购五金等，未来随着易装的推进，公司可以搭售五金等其他辅料，进而提高销售额。

　　图12：好莱客生产成本拆分（2013年） 资料来源：好莱客招股说明书，长江证券研究所图13：兔宝宝粘合剂以及封边条等其他装饰材料收入（亿元） 资料来源：Wind，长江证券研究所42% 12% 9%2% 1% 4% 4% 1% 10% 10% 5%板材铝型材五金配件装饰膜百叶板包装材料封边条电直接人工制造费用其他材料0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 19粘合剂其他装饰材料公司研究丨点评报告图14：兔宝宝体系内同时销售五金等辅料资料来源：公司淘宝官方旗舰店，长江证券研究所贡献三：与裕丰汉唐的联动。

　　裕丰汉唐对易装的影响：裕丰汉唐作为老牌的定制企业，具备丰富的经验且业务布局广泛，可以助力加工中心建立并在初期消化部分产能；易装对裕丰汉唐的影响：易装品牌建立之后，在B端领域裕丰可以借助易装品牌实现A标等高端投标，且长期看小B市场主导时，也有利于裕丰汉唐转型。

　　相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

　　办公地址: 上海武汉Add /浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层P.C /（200122） Add /武汉市新华路特8号长江证券大厦11楼P.C /（430015） 北京深圳Add /西城区金融街33号通泰大厦15层P.C /（100032） Add /深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼P.C /（518048） 分析师声明：作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。

　　作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。

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